定向降准能大幅增加银行的利润，央行可以通过构建有效的利益驱动机制，譬如将符合政策调控方向的贷款、回购和债券的做市交易量等指标纳入进来］

      ２０１３年以来，央行在常规公开市场操作的基础上，创新出ＳＬＦ（常备借贷便利）、ＳＬＯ（短期流动性调节工具）等方式，也加大了逆回购、定向降准、定向再贷款的使用，丰富了货币政策工具组合，优化了调控和传导机制。笔者认为，这种转变呈现出四个显著的特点，将对未来的金融市场产生较大影响。同时，央行的调控模式还在继续摸索和创新之中，仍有诸多基础环节需要完善，笔者结合近些年在货币市场和债券市场的一些理解和体会，尝试提出几点不成熟的建议。

      货币政策调控和传导机制的四点新变化

      １．对于商业银行资金季节性大幅波动的问题，央行由被动救助转为主动出击，从效果上来看，今年成功实现了货币市场流动性和利率的平稳运行。

      我国商业银行的流动性受季节性因素影响一直很大，譬如春节期间，全国半数以上人口在短时间内大迁徙（主要是学生和外地务工人员返乡、老百姓出游），商业银行一般要在春节前短短１０日内承受客户提现资金超过１万亿元的压力，而节后这部分现金又会逐步回流银行体系。

      为应对春节前的短期资金缺口，银行的策略是一方面提前安排央行正回购和央票于春节前到期，另一方面将大量资金以逆回购的形式囤积在货币市场上。客观地说，将央行正回购和央票资产准确、足额摆布在资金最匮乏的时点到期难度较大，流动性一旦出现紧张，银行为求自保，将不再续作货币市场上的回购，有时甚至还要从市场融入资金，这就加剧了资金融入方借不到钱的状况，利率飙升也就成为每年春节前的常态。２０１４年春节前央行同时运用了ＳＬＯ和ＳＬＦ提前向商业银行注入流动性，稳定了市场预期，最终货币市场平稳渡过，利率也没有出现往年的大起大落。

      实际上，资金的季节性波动多数不是商业银行自身经营不善所致，央行创新流动性调控工具，主动作为，平抑季节性资金波动的做法，明显优于过去让商业银行自行解决流动性、遇到市场极度紧张情况央行再紧急救助并向市场解释澄清的被动模式。这种调控思路的转变，对未来银行间流动性的平稳运行将起到关键作用。

      ２．货币政策传导链条优化，缩短了从货币宽松到信用宽松的过程，宏观调控意图落地的时滞明显减少。

      在经济不好时，央行一般会“宽货币”，以支持银行投放贷款，然而在调控意图的传导过程中会发现“推动绳子”非常困难，这缘于银行的理性行为。在经济陷入衰退时，一方面银行寻找符合放贷条件的优质企业和项目很困难，另一方面存量贷款不良率的上升、利润的下降又会约束银行新增信贷。所以“晴天借给你雨伞，雨天要收回”是对银行一般行为规律的客观写照。

      既然银行不放贷款，那资金去哪儿了呢？不难发现，这些资金往往会堆积在货币市场和票据市场，对实体经济所能起到的作用主要停留在短期端，并不会明显促进中长期贷款的投放。进一步说，即使银行投放了贷款，也是那些大型国企能够优先获得信贷资金，而小微私企往往得不到大型银行的青睐，从银行出来的资金经过多个环节的层层盘剥，最终即便到了小企业手中，融资成本也是高得离谱。今年央行对华夏银行、民生银行等机构进行定向再贷款，直接投向于农村建设和小微企业，缩短了传导链条，降低了融资成本，更快地契合了宏观调控意图。

      另外，近年来在央行等相关部门的推动下，债券市场迅速发展，目前信用债规模已发展至１２万亿元。“宽货币”环境下，与银行风险偏好、投资风格不同的基金、券商等机构有了更多的资金认购信用债，也支持了实体经济的发展。直接融资的比重在提高，也有助于减少货币政策传导的链条和时滞。

      ３．调控政策的执行和发力更加精准。

      经济结构调整势必要控制一些过剩产能，而这些产业往往与地方政府的利益绑定在一起，涉及到就业、ＧＤＰ、税收等诸多利益，央行投放的货币中有很大比例从各种途径最终汇聚到房地产和地方融资平台等高收益的领域中，仅仅通过总量调控的方式解决不了这些结构性问题。从长期来看，政府要深化改革来理顺地方政府的责权利和化解企业的软约束。短期来看，实施定向再贷款引导银行把资金准确定位到“三农 ”、小微企业、新兴产业等领域，通过治标的办法为治本争取时间，这也是当前体制下的权宜之计。

      从另外一个视角看，调控的精准同样体现在对银行流动性的支持上。

      首先，从调控的范围来看，过去的逆回购主要针对大行的总行，现在不仅扩大到股份制银行，还能通过ＳＬＦ直接触及各分行，定点发力，更为精准。

      其次，逆回购的常态化改变了银行对这类工具的看法，理解上更为准确了。以往央行只有在银行资金极度紧张时使用，如果哪家银行做了逆回购，等同于流动性管理不善，需要央行救助，这是一个很不好的信号，严重影响商业银行稳健运作的形象。因此，即使资金非常短缺，银行也会想方设法从市场上挤资金，决不会轻易向央行开口求助。而大行从市场抽水产生的挤出效应反而容易误伤其他机构，搞得整个市场都跟着一起惶恐不安。而现在逆回购成为常态工具后，银行的领导少了这层顾虑，也就能更好配合央行实现平滑市场流动性的意图。

      最后，从调控的频率上看，ＳＬＦ和ＳＬＯ是可以当日就释放流动性的，这改变了过去逆回购通常一周只有２次操作的弊端（每周二、周四），在流动性的疏导上更加及时了。

      ４．调控方式逐步从行政指令（或道德劝说）向利益驱动转变。

      譬如央行督促银行积极为实体经济特别是小微企业放贷，过去采用的一般是行政指令（或道德劝说），执行效果上会大打折扣。因为国有银行和股份制银行大多上市了，都有自身的盈利和风控要求。而定向降准的实施实际上是转向了利益驱动的方式。

      大家提到降准，首先想到的是去计算释放多少流动性，其实对银行来讲更为重要的意义是央行给自己输入了丰厚的利润。假设某银行的一般性存款为２万亿元，降准０．５％，释放１００亿元准备金，粗略估计能带来至少３亿元以上的息差收入（法定准备金利率为１．６２％，而运用到贷款上，即便是利率进行指导，也至少接近５％）。这笔巨额收入可以理解为央行对银行承担信贷风险的补偿（当然，如果这些贷款未来违约，央行兜底，那就不存在风险），也可以理解为央行对银行支持产业升级、配合宏观调控的奖励。虽然定向再贷款同样带有一定的行政色彩，但不管怎么说，笔者认为调控方式从简单的行政指令向利益驱动转变，是更为合理的，多方共赢的局面有利于增强宏观调控的实施效果。

      新变化的影响

      调控和传导机制的变化，势必对金融市场产生较大影响，投资者也需要相应调整其投资策略。

      １．政策调控周期更短、更频繁，市场牛熊周期切换变快。

      ２０１３年以来，仅仅１年半的时间内，债券市场就经历了牛市－大熊市－牛市的快速切换，这背后对应的是货币政策的宽松－紧缩－再宽松。货币政策传导链条减少后，从货币宽松（或紧缩）到信用宽松（或紧缩）的过程会缩短，对经济衰退（或过热）的刺激（或压制）有望更快见效，那么市场的反应速度就会加快。

      ２．商业银行季节性资金波动减少后，息差交易或更有价值。

      经常使用债券杠杆策略获得息差（从市场融入资金，买入债券，博取债券持有收益与融资成本之间的利差）的投资者都清楚，流动性大幅波动是最让人提心吊胆的，如果以后央行能有效平滑季节性资金波动，那么息差交易将变得更有价值。

      建议

      货币政策调控和传导机制的完善是一个很复杂的系统工程，这些年央行一直在朝着这个方向努力，大的框架基本上都有了，在推进过程中还需加大调控工具创新以及引导和激励金融机构活跃市场、优化定价，为政策调控营造一个更为有利的金融环境。具体来看，有几点建议如下：

      １．进一步发展货币市场，扩大交易规模，优化定价机制。

      货币市场不仅是金融机构流动性管理的重要场所，也是债券市场各产品定价的基石。进一步发展货币市场有利于顺畅政策传导机制。目前有两个方面的问题需要改进：一是回购质押券非标准化，也不能在融资期间变更，成为中长期回购交易规模低迷的最大障碍，成交量小定价也就不准，很长一段时间市场对中长期Ｓｈｉｂｏｒ报价准确性存在质疑，而报价行也无法证明自己报价的科学性和有效性。利率互换、Ｓｈｉｂｏｒ浮息债、同业存单都已发展起来了，后续有必要把１月以上的中长期回购交易搞活，这会显著提高中长端Ｓｈｉｂｏｒ报价的准确性；二是回购定价不够准确，回购利率每日波动较大。

      建议构建质押券标准库，实现质押券的动态管理，提高融资效率。建立做市商开盘竞价机制，优化隔夜和７天利率这两个核心基准的定价。可以率先选择公开市场一级交易商作为做市商，开盘时汇聚大量的报价，提高资金供求双方的交易效率，使得当日的流动性状况和价格信息提早充分释放出来，在早盘迅速形成准确的短端利率基准，这有利于将货币市场的变化以最快速度向债券市场等其他市场准确传导。

      ２．激励做市商活跃债券二级市场交易，为将来央行在二级市场上吞吐债券、调控中长期利率做好铺垫。

      众所周知，我国债券二级市场的交易不太活跃，最主要原因是债券持有量最大的商业银行的投资主要集中在一级市场，买入的债券放入持有到期和可供出售账户后就很少再参与二级市场交易，其交易户的规模也很小。银行的这种行为背后有两点顾虑：首先，二级市场本身交易体量小，银行投资户通过二级市场无法进行大手笔的配置，这是一个鸡生蛋、蛋生鸡的循环困境；其次，目前交易户的资本利得不是银行金融市场业务的主要收入来源，因此，交易户的规模总体偏小。建议央行建立利益驱动的机制来提高银行参与二级市场的积极性，市场一旦激活，就会形成良性循环。

      ３．建议完善定向降准的利益驱动框架和监督机制，促进商业银行主动活跃货币、债券市场和配合经济结构调整，同时也避免监管套利。

      定向降准能大幅增加银行的利润，央行可以通过构建有效的利益驱动机制，譬如将符合政策调控方向的贷款、回购和债券的做市交易量等指标纳入进来，来激励商业银行贯彻宏观调控意图和活跃债券市场。当然，为避免银行进行虚假交易来实现监管套利，还需配套建立相应的监督机制。

来源：第一财经日报